山西证券股份有限公司王冯,孙萌近期对南山智尚300918）进行研究并发布了研究报告《毛纺传统业务稳步复苏，着力打造化纤材料平台型企业》，本报告对南山智尚给出买入评级，当前股价为9.85元。

  南山智尚：毛精纺服饰龙头，积极布局新材料纤维产品。公司主要营业业务为精纺呢绒、服装、新型功能性化纤产品的研发、设计、生产和销售，一方面，公司持续深耕毛精纺及服装传统主业，以精细化、智能化发展思路打造毛精纺服装全球领先品牌；另一方面，公司继续加强新材料纤维，如超高分子量聚乙烯纤维、锦纶的研发及产业化，丰富产品品类。2023年，公司实现营业收入16.00亿元，同比下降2.05%，实现归母净利润2.03亿元，同比增长8.53%。2023年，公司精纺呢绒、服装、超高分子量聚乙烯纤维产品营收占比分别为55.9%、36.6%、5.7%；国内、海外营收占比分别为74.6%、25.4%。2016-2023年，公司营业收入与归母净利润CAGR分别为0.4%、13.7%，得益于近三年销售毛利率的提升，公司业绩增速快于营收增速。2024Q1，公司实现营业收入、归母净利润3.59、0.37亿元，同比增长10.4%、15.4%。其中，精纺呢绒产品、

  服装产品、超高分子量聚乙烯纤维产品分别实现盈利收入1.89、1.30、0.34亿元，同比略有下降、增长20%、增长194%。

  精纺呢绒：行业发展稳健且集中度提升，公司毛利率行业领先。我国毛纺织行业2022年市场规模预计为76.1亿元，2019-2022年CAGR为2.0%，近年来行业整体呈现平稳增长态势。2023年，公司精纺呢绒产能1600万米，仅次于江苏阳光，为国内精纺呢绒行业的有突出贡献的公司。公司精纺呢绒产品营收由2016年的7.13亿元增长至2023年的8.95亿元，2016-2023年CAGR为3.3%，主要为销量增长带动。2023年，公司精纺呢绒产品均价为65.72元/米，仅低于江苏阳光，但受益于有效成本管控，产品营销售卖毛利率行业领先。2021年起公司对精纺呢绒产品生产线进行智能升级，通过设备更新、工艺改进、智能化升级、个别厂房翻修重建等多种方式，实现流程再造、人机一体化智能系统，项目完成后，预计精纺呢绒高端产能占比将有所提升，截至2023年末，该项目进度为93.9%。

  服装：我国职业装领军企业，自有品牌与代工一起发展。2019年，我国职业装市场规模为3800亿元，其中职业制服规模约2000亿元，占比52.6%。伴随第三产业就业人员规模的一直增长，我国职业制服市场规模有望平稳增长。我国有近3万家服装企业涉足职业装生产，其中海澜团购定制系列2023年实现盈利收入22.81亿元，规模相对领先，但市占率不足1%，行业高度分散。目前国内职业装集中采购和招投标逐渐规范化，集中采购慢慢的变成为政府部门和大型国有企业的共识，具备工业化流水生产线、上门量体、快速交付能力、完善的售后服务能力的头部企业，有望持续提升市场占有率。作为我国职业装领军企业，公司服装业务以前端高品质呢绒面料为基础，实行自主品牌与ODM/OEM业务一起发展的战略。截至2023年末，企业具有西装产能75万套、衬衫产能65万件，产能利用率分别为106%、103%。2024Q1，公司职业装产品实现盈利收入1.3亿元，同比增长20%，营收恢复增长，销售毛利率33.7%，同比提升2.2pct。

  超高分子量聚乙烯纤维：行业供需缺口持续加剧，公司处于产能爬坡与品质提升阶段。超高分子量聚乙烯纤维下游应用最重要的包含国防警用、海洋产业、安全防护、体育用品、家用纺织等，预计各项应用场景2020-2025年CAGR均为中双位数以上，行业需求前景广阔。2022年，全球与我国超高分子聚乙烯纤维供需缺口分别为5.2、2.0万吨，且近年来供需缺口持续加剧。国际三巨头生产商荷兰帝斯曼、日本东洋纺、美国霍尼韦尔产品以高端为主，占据全球产能的36%。南山智尚于2020年布局超高分子量聚乙烯纤维产品，一期600吨项目于2022年7月投产，目前一等品率达95%以上。二期3000吨项目于2023年8月投产，处于产能爬坡阶段。2023年，公司超高分子量聚乙烯纤维产品实现盈利收入9042万元，占公司营收比重5.65%，实现销量1504吨，销售均价6万元/吨，毛利率19.94%，同比提升4pct。大股东南山集团旗下控股子公司裕龙石化于2020年10月举办裕龙岛炼化一体化项目(一期)举行开工仪式，项目包含的10万吨UHMWPE原料产线预计今年建成后，可保障公司超高分子量聚乙烯纤维产品的原料供应，超高分子量聚乙烯产品有望实现收入与毛利率共同提升。

  锦纶纤维：年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目积极地推进。2023年我国锦纶产量增长至432万吨，2011-2023年年均复合增速为8.7%，锦纶纤维主要使用在于户外运动服饰面料，2023年，我国户外运动服饰市场规模预计突破450亿元，疫情后户外运动鞋服行业市场规模增速较疫情前显著提升。2023年，华鼎股份601113）、台华新材603055）锦纶丝生产量分别为25.85、20.41万吨，占我国锦纶总产量的6.0%、4.7%，头部企业市占率较低，市场之间的竞争较为充分。公司已组建锦纶长丝项目研发技术团队，小组成员多数具有20年以上的纺织纤维生产经验，并已储备了与锦纶项目相关的18项发明专利，在锦纶纤维制造方面形成了自主知识产权。锦纶纤维项目的实施，推动公司持续开拓纺织纤维新材料领域，进一步加快转型升级步伐，有助于提升公司产业的内部协同效应，强化锦纶纤维环节对下游高的附加价值运动休闲面料及服装的支撑作用。

  盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年营业收入为18.86/20.39/21.67亿元，同比增长17.9%/8.1%/6.3%，归母公司纯利润是2.46/2.91/3.26亿元，同比增长21.4%/18.2%/12.1%，5月29日收盘价9.29元，对应公司2024-2026年PE为13.6/11.5/10.3倍，考虑公司精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，新材料业务超高分子量聚乙烯纤维品质提升及原材料成本有望下行，锦纶纤维业务有望明年开始贡献业绩增量，有望带动公司估值上行，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。

  风险提示：精纺呢绒与服装业务订单恢复没有到达预期；澳毛价格剧烈波动；超高分子聚乙烯二期产能爬坡没有到达预期；锦纶纤维产品需求放缓的风险。

  数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券601162）孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.81%，其预测2024年度归属净利润为盈利2.46亿，根据现价换算的预测PE为14.49。

  该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为11.94。

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